CIO摘要
- 市场高度集中。美股行情极度依赖大型科技股与 AI 主线，三季度盈利增长 同样集中于此。市场聚焦AI财报，AI龙头的业绩交付压力显著抬升。
- 9-10月“投资者觉醒”逻辑依然成立。多重宏观逆风进一步提高AI企业的 业绩兑现门槛，AI龙头需要交出强劲业绩，才能支撑当前由少数科技股主导 的市场行情。我们仍然判断，一场由宏观变量驱动的投资者觉醒正在酝酿， 虽然从历史复盘来看，美股往往会在中期选举（2026年11月3日）之后迎 来上涨。
- 与此同时，美联储超级变数持续发酵，长端收益率进入“长期高位”格局， 对利率敏感板块形成压力。在中国市场，尽管 AI 与出口具备韧性，但中国 “成长的烦恼”拖累整体经济与权益表现。在此分化加剧的环境下，我们坚 持精选标的，继续推荐杠铃策略，均衡配置AI领域、防御板块和能源板块， 叠加短久期、高评级债券。
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合9月下跌1.3%，但年初至今仍上 涨5.3%。半导体行业ETF（SOXX）和纳指100 ETF（QQQ）为最大贡献 项，工业板块ETF（XLI）和沪深300 ETF（3188.HK）则为最大拖累项。
- 我们的美国股票模型组合9月上涨1.3%，年初至今回报率10.2%。表现最 佳三只标的：META +26.8%、SKHY +11.9%及MU +11.1%。
- 我们的中港股票模型组合9月下跌4.8%，年初至今回撤8.4%。表现最佳三 只标的：TSM +10.2%、1288.HK +4.5%及1398.HK +1.8%。
- 固定收益：美联储超级变数全面发酵，长端收益率进入“长期高位”格局。 我们维持对短久期、高评级公司债的核心推荐。
核心观点与推荐
CIO点评
我们的CIO季度回顾定期复盘我们的重要观点及核心推荐，一向是阅读量最高的报告之一。下文摘录其 核心要点，请点击此处阅读完整报告。
- 我们五大核心预测中的四项在三季度得到验证。“中国成长的烦恼”、“中美AI竞赛”、“打破美元 霸权（去美元化）”以及“美联储超级变数”均在三季度获得数据支持。唯一有所偏差的是“AI热潮 降温”，2026年AI资本开支仍超预期强劲。
- 宏观冲击 vs AI顺风。我们的重要观点在三季度大体成立，但我们低估了全球市场及美股的韧性：强 劲盈利基本面叠加持续的AI乐观预期，对冲了多重宏观逆风。我们的固收投资判断正确：美联储超级 变数以及长端收益率长期维持高位，支撑我们对高评级、短久期债券的核心推荐。与此同时，黄金表 现坚挺，进一步验证我们长期看多的观点：黄金既是去美元化趋势的核心受益资产，也是组合重要的 分散配置工具。
- 重点推荐的“受AI冲击”超跌的软件股持续兑现收益，在三季度及自2月24日首次推荐以来，均跑 赢纳斯达克100指数。微软、博通和Snowflake仍是我们的首选标的，主要受益于AI业务的强劲增 长及应用普及。AppLovin 8月财报引发公司层面担忧，我们将其移出重点推荐，但仍保留在观察名单。
- 美国股票核心推荐在三季度整体跑赢大市。我们的AI选股同时跑赢标普500与纳指100，能源选股 也大幅跑赢指数。防御型股票在市场上行环境中表现落后，符合预期，但仍是组合不可或缺的稳定器。
- 中国股票核心推荐在三季度表现分化，但整体稳健。我们的大中华区AI选股显著跑赢恒生科技指数； 能源选股尽管在三季度表现走弱，但年初至今相对恒生指数仍保持领先。防御型股票在市场反弹阶段 表现稍逊，但年初至今仍跑赢大市。整体来看，中国“成长的烦恼”持续压制企业基本面与投资者风 险偏好。
- 我们继续推荐基于杠铃策略的均衡配置思路，在AI领域、防御型板块与能源板块进行分散布局。
资产配置（纯ETF投资组合）
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合9月下跌1.3%，但年初至今仍上涨5.3%。半导体行业ETF （SOXX）和纳指100 ETF（QQQ）表现领先，分别+11.3%和+3.3%。与此同时，工业板块ETF（XLI） 和沪深300 ETF（3188.HK）为最大拖累项，分别-4.4%和-4.9%。
- 低配美国股票（30.5% vs. 36.6%）。9月，我们在半导体行业ETF（SOXX）大幅反弹后止盈，并将所 得资金再配置至标普500 ETF（SPY），以获取更广的大盘敞口。
- 低配美国除外的发达市场（10% vs. 16.6%）。美国除外的发达市场（IDEV）9月下跌3.4%，主要受 欧洲市场走弱拖累，原因包括债券收益率上行、通胀粘性以及主权风险升温（例如法国）。日本市场上 涨部分对冲了跌幅。IDEV年初至今仍上涨10.1%。
- 低配中国除外的新兴市场（4.3% vs. 5.6%）。中国除外的新兴市场ETF（EMXC）9月小幅上涨0.9%， 受台湾地区和韩国市场上涨支撑。尽管面临全球宏观压力，强劲的AI供应链基本面推动EMXC年初 至今上涨37.1%，成为全球表现最佳的区域指数之一（前三大权重成分股：台积电20%、三星8%、 海力士6%）。
- 超配中国股票（5.8% vs. 2.2%）。受中国“成长的烦恼”以及美国利率上行影响，我们上月减持了恒 生指数ETF（2800.HK）。我们预计中国经济与权益市场短期均难以修复。
- 标配固定收益（38.8% vs. 39.0%）。受10年期美债收益率突破5%至数十年高位影响，我们的债券 ETF 在9月下跌1.8%。中期企业债ETF（VCIT）9月下跌3.0%，年初至今回撤3.4%；短期企业债 ETF（VCSH）9月下跌1.2%，但年初至今仍上涨0.2%。两类产品的表现差异，进一步印证了我们在 当前利率环境下优先配置短久期债券的观点（详见下文固定收益章节）。
- 超配黄金（4.6% vs. 0.0%）。黄金ETF（2840.HK）在8月上涨近10%后，9月下跌6.3%。尽管年 初至今波动极高，我们仍将黄金视作对冲地缘风险、汇率波动与去美元化趋势的优质长期资产。
股票
美国股票
9-10 月“投资者觉醒“是否如期到来？从指数层面或许尚未体现，而且9月对大多数美股而言都比较 艰难。指数小幅下跌的表象之下，隐藏着极高的集中度风险；同样高度集中的三季度财报季也已开启。 距离美国中期选举不足三周，政策不确定性或将进一步放大短期波动。截至10月中旬，VIX恐慌指 数悄然回升至17上方，表明投资者避险情绪升温。我们仍然判断，一场由宏观变量驱动的投资者觉 醒正在酝酿，虽然从历史复盘来看，美股往往会在中期选举（2026年11月3日）之后迎来上涨。
- 美联储超级变数充分发酵。我们对2026年的核心预测得到验证：美联储9月加息25个基点，时隔 三年首次加息。FOMC全票12:0支持收紧政策，凸显在通胀粘性背景下，美联储重塑政策公信力的 坚定决心。
- 长端高利率的负面影响显现。全球债券收益率持续上行，推动10年期美债收益率在10月初突破5.3%， 驱动因素包括通胀粘性、经济韧性、美联储偏鹰的政策预期，以及不断攀升的美国债务负担等。长端 收益率上行对利率敏感型、周期性板块（例如地产与矿业）以及财务脆弱的小盘股（罗素2000成分 股中约40%尚未盈利）构成实质性风险，资本成本抬升将显著加重其融资压力并压缩估值倍数。
- 权益市场表现意外平稳。但股市反应相对克制：标普500当月仅小幅下跌，并初步突破约7,700点的 密集成交区，截至9月末其年初至今回报率达13.1%。
- 市场集中度极高。尽管标普500指数逼近历史高点，但成分股中位数价格较各自高点下跌16%。这 种显著分化，使得市场广度指标回落至互联网泡沫以来的最低水平。一方面，美国大型科技股与AI概 念股持续强势领涨；另一方面，近半成分股相对大盘呈现负贝塔特征。如此高的市场集中度，使股市 更容易受到投资者情绪突然逆转的冲击。
- 财报披露高度集中。三季度财报季本周开启，约三分之二的标普500成分股将在10月底前披露财报。 利好方面：市场预期标普500三季度盈利增速接近30%，为连续第三个季度实现25%以上的盈利增长。风险点：英伟达和美光科技两家公司预计就将贡献标普500三季度盈利增量的36%（资料来源： Citadel）。换言之，市场极高集中度（详见上文）在盈利层面同样有所体现，且具备基本面支撑。但 这无疑抬高了AI板块的业绩兑现门槛。
- 我们的美国股票模型组合9月上涨1.3%，年初至今回报率10.2%。该组合9月跑赢标普500 ETF （SPY），但年初至今仍弱于该指数。9 月阿尔法收益贡献主要来自信息技术板块（SKHY +11.9%、 MU +11.1%、LITE +6.2%、NVDA +3.6%、SNOW +2.5%、GOOGL +1.5%、MSFT +1.1%）以 及通信服务板块（META +26.8%）。上述板块收益部分被以下板块亏损所抵消：能源（OXY -7.7%、 XLE -3.3%）、可选消费（AMZN -4.1%）、医疗保健（JNJ -0.4%、XLV -0.9%）、必需消费（WMT 0.9%）以及工业（XLI-4.4%）。
- 9月末现金仓位抬升至26.6%，因我们减持股票，为9-10月的投资者觉醒做准备。
- 表现最佳三只标的：META +26.8%、SKHY +11.9%及MU +11.1%。
- 表现最差三只标的：OXY -7.7%、AVGO -5.0%及XLI -4.4%。
- 关于公司更新，请参阅我们最新的CIO季度回顾。
- 10月剩余时间重点关注事件：美国9月PPI与零售销售（10月15日）、沃什主席在IMF年会的讲 话（10月16日）、10月FOMC利率决议（10月27–28日）、美国三季度GDP与PCE（10月29 日）。财报：ASML（10月14日）、TSMC（10月15日）、NFLX（10月20日）、TSLA（10月21 日）、KO（10月27日）、GOOGL、META、MSFT及SKHY（10月29日）、AAPL及AMZN（10 月30日）。详见附录B。
中国股票
9 月中港股市承压。恒生指数下跌3.7%，沪深300指数则下跌5.8%。国内基本面偏弱、政策刺激力度 有限叠加美国利率上行，共同拖累市场表现。
- 中国“成长的烦恼”持续存在且难以化解。8月工业增加值同比增长5.2%，高于一致预期；但社会消 费品零售总额仅同比增长0.4%。1–8月固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产投资下滑19.9%； 居民部门贷款连续第二个月收缩。9月房地产数据维持疲软，百强房企销售同比下滑9.2%。
- 出口仍是显著亮点。9月出口同比激增36.3%，显著高于一致预期，主要由半导体（+136%）与汽车 （+62%）拉动。数据凸显中国具备全球竞争力的出口板块与疲软内需之间的分化日渐加大。该数据 进一步印证我们的“中国出口冲击2.0”投资主题，其对中国经济乃至全球制造业都将产生深远影响。
- 香港市场面临美国利率上行带来的额外逆风。由于港币挂钩美元，美联储重启紧缩叠加美债长端收益 率上行，给香港带来经济与金融层面压力。9月港股承压，恒生科技指数亦受到美国利率上行的影响。
- 我们对中国市场维持谨慎态度，预计中国经济与权益市场短期均难以修复。市场出现整体性反弹，需 要地产销售、消费与投资出现明确改善的证据，而不只是AI板块景气上行或单纯政策表态。即将到来 的核心催化事件包括：10月19日发布的中国三季度GDP与9月经济活动数据、10月20日贷款市 场报价利率（LPR）公告，以及10月31日公布的百强房企销售数据。
- 精选个股为重中之重。大盘贝塔走弱并不代表个股阿尔法机会消失。事实上，周期疲软、基本面分化 叠加低估值（预期），能够为长期投资逻辑稳固的优质企业创造具吸引力的布局窗口。9月市场回调进 一步打击投资者信心，但并未动摇我们对中国股票核心推荐的坚定信心。
- 我们看好的投资机会。无论宏观环境如何，我们继续推荐杠铃策略，均衡配置AI领域、防御板块与能 源板块（同时适用于美国股票与中国股票）。AI赛道方面，我们看好腾讯控股和阿里巴巴等全栈龙头， 其具备强劲现金流的核心业务，能够支撑长期AI投入与商业化变现。同时，我们也看好防御板块，其 盈利稳定、股息具吸引力，代表标的为可获得油价上行敞口的中石油。
- 我们的中港股票模型组合9月下跌4.8%，小幅跑输MSCI中国ETF（MCHI -4.5%）。该组合年初至 今下跌8.4%，仍显著跑赢MCHI 11.8%的跌幅。
- 月末现金仓位由8月末的18.3%小幅上升至19.3%。
- 表现最佳三只标的：TSM +10.2%、1288.HK +4.5%及1398.HK +1.8%。
- 表现最差三只标的：300750.SZ -19.7%、175.HK -17.3%及9961.HK -14.2%。
- 关于公司更新，请参阅我们最新的CIO季度回顾。
- 10月剩余时间重点关注事件：10月19日公布的中国三季度GDP、9月社会消费品零售总额、工业 增加值、固定资产投资及失业率数据；10月20日公布的贷款市场报价利率（LPR）； 10月26-29日 二十届五中全会；10月下旬发布的9月工业企业利润；10月31日公布的10月国家统计局PMI与 百强房企销售数据。财报：宁德时代（10月20日）及汇丰控股（10月27日）
固定收益
以下是我们最新《固收投资月报》（2026年10月12日）的核心要点，仅供专业/认可投资者参考。如 需获取完整报告，请联系benjamintan@uobkh.com。
- “美联储超级变数”全面发酵。9月市场对美联储政策预期大幅重定价，再度印证我们对“美联储超 级变数”的判断：政策不确定性延续，利率预期剧烈波动。柴油价格飙升加剧通胀粘性风险，或令美 联储维持偏鹰立场，需密切跟踪。
- AI 融资助推 10 年期美债收益率上行？我们认为答案是肯定的。至少有四大因素共同推升长端收益 率，AI债务融资带来的挤出效应便是其中之一。
- 重申我们6月提出的观点：长端收益率长期维持高位。四大驱动因素短期难以逆转，长端收益率将持 续高位运行。我们重申6月判断：我们认为4.5%可能成为10年期美债收益率的新底部，区间上沿仍 难以预判。
- 欧洲：下一个压力点？主权债收益率飙升、财政压力加剧（法国尤为突出），印证了我们关于收益率长 期高位的观点同样适用美国以外市场。在政策干预前，压力或进一步恶化，但目前判断新一轮欧债危 机尚为时过早。
- 行动建议。我们维持对短久期（< 3年）、高评级（A及以上）、投资级债券的核心推荐。在长端收益 率形成清晰交易区间前，我们建议投资者暂缓大幅拉长久期。
大宗商品
我们的外汇观点参考关联机构大华银行。以下摘自其月度外汇策略报告（2026年9月25日）的最新观 点。有关大华银行针对外汇、利率及大宗商品的官方预测详见附录D，您也可通过其研究主页查阅全 部研究报告。
- 9月FOMC加息标志着政策框架发生实质性转变，详见我们9月4日发布的2026年第四季度外汇 报告。这需要重新评估我们中期看空美元的观点。美联储此次加息预示新一轮美国紧缩周期开启，该 情景并未纳入我们此前的基准情景。我们的宏观团队目前预测，美联储还将在2026年12月及2027 年第一季度各加息25个基点，此后在2027年剩余时间维持政策利率不变。这种加息集中于前期的 政策路径，预计将推动美国相对其他G10经济体的利差明显扩大。
- 据此，我们将美元短至中期观点由看空修正为偏多。我们当前预期美元指数DXY进入上行通道，美联 储兑现加息的未来两个季度将是美元涨幅集中兑现的阶段。更新后的 DXY 预测为 2026 年第四季度 102.0，2027 年第一季度102.8，2027年第二季度与第三季度均为103.6。
- 过去两年亚洲外汇展现出较强韧性，抵御多重重大逆风，包括2025年高关税壁垒以及2026年中东 地缘冲突。但美国重启紧缩周期带来了性质截然不同的新挑战，直接触及支撑亚洲区域货币稳定的核 心根基 —— 利差与资本流动机制。
- 我们现阶段认为对亚洲外汇应采取更为防御的配置立场。尽管如此，亚洲各币种年初至今表现的显著 分化格局大概率延续。具备更强基本面缓冲（经常账户顺差、外部融资需求较低，或是货币政策弹性 更大）的货币，面对美元再度走强时韧性更强，我们继续据此做差异化判断。具体而言，预计到2027 年第二季度，人民币兑美元将温和走弱至6.85，新加坡元兑美元回落至1.30。
- 美元利率方面，与我们更新后的美联储新一轮加息周期展望一致，我们预测后置复利3个月期担保隔 夜融资利率（SOFR）分别为：2026年第四季度3.96%，2027年第一季度4.21%，2027年第二季 度4.32%，2027 年第三季度4.36%。同时，我们上调10年期美债收益率预测，2026年第四季度 为5.30%，2027年第一季度至2027年第三季度维持在5.50%。我们认为，在美联储重启加息周期、 能源价格持续高企的背景下，10年期美债收益率大概率维持高位。2026年第四季度至2027年第一 季度收益率上行20个基点，反映美联储加息的预期传导；而受美国财政结构性压力支撑，后续收益 率预计在5.50%附近运行。
- 新加坡方面，鉴于物价压力持续扩大，我们的宏观团队更新观点：新加坡金融管理局将在2026年10 月的货币政策决议（MPS）中进一步收紧货币政策，再度采取“极小幅”的斜率调陡操作（+25个基 点），将新元名义有效汇率（S$NEER）斜率上调至1.5%/年。据此，我们预测后置复利3个月期新加 坡隔夜平均利率（SORA）分别为：2026年第四季度1.40%，2027年第一季度1.50%，2027年第 二季度1.57%，2027年第三季度1.63%。相较我们9月4日发布的预测，本次预测上调5-15个基 点，反映更高的美国利率路径，叠加10月MPS会议上S$NEER斜率再度极小幅调陡的政策传导效 应。
- 我们的预测显示，在预测区间内新加坡政府债券（SGS）收益率将继续上行，背后驱动为新美利差 逐步回归常态，叠加美国高利率的传导效应。我们当前预测10年期新加坡政府债券收益率分别为： 2026 年第四季度2.65%，2027年第一季度2.80%，2027年第二季度2.95%，2027年第三季度 3.00%。相较此前预测，本次预测上调25-50个基点，以反映我们对美联储新一轮加息周期将持续 对新加坡利率形成上行压力的判断。
附录A：我们对2026年的五大预测
附录B：2026年10月重点关注事件
附录C：财富管理研究指引
附录D：大华银行外汇、利率及大宗商品预测
CIO摘要
- 市场高度集中。美股行情极度依赖大型科技股与 AI 主线，三季度盈利增长 同样集中于此。市场聚焦AI财报，AI龙头的业绩交付压力显著抬升。
- 9-10月“投资者觉醒”逻辑依然成立。多重宏观逆风进一步提高AI企业的 业绩兑现门槛，AI龙头需要交出强劲业绩，才能支撑当前由少数科技股主导 的市场行情。我们仍然判断，一场由宏观变量驱动的投资者觉醒正在酝酿， 虽然从历史复盘来看，美股往往会在中期选举（2026年11月3日）之后迎 来上涨。
- 与此同时，美联储超级变数持续发酵，长端收益率进入“长期高位”格局， 对利率敏感板块形成压力。在中国市场，尽管 AI 与出口具备韧性，但中国 “成长的烦恼”拖累整体经济与权益表现。在此分化加剧的环境下，我们坚 持精选标的，继续推荐杠铃策略，均衡配置AI领域、防御板块和能源板块， 叠加短久期、高评级债券。
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合9月下跌1.3%，但年初至今仍上 涨5.3%。半导体行业ETF（SOXX）和纳指100 ETF（QQQ）为最大贡献 项，工业板块ETF（XLI）和沪深300 ETF（3188.HK）则为最大拖累项。
- 我们的美国股票模型组合9月上涨1.3%，年初至今回报率10.2%。表现最 佳三只标的：META +26.8%、SKHY +11.9%及MU +11.1%。
- 我们的中港股票模型组合9月下跌4.8%，年初至今回撤8.4%。表现最佳三 只标的：TSM +10.2%、1288.HK +4.5%及1398.HK +1.8%。
- 固定收益：美联储超级变数全面发酵，长端收益率进入“长期高位”格局。 我们维持对短久期、高评级公司债的核心推荐。
核心观点与推荐
CIO点评
我们的CIO季度回顾定期复盘我们的重要观点及核心推荐，一向是阅读量最高的报告之一。下文摘录其 核心要点，请点击此处阅读完整报告。
- 我们五大核心预测中的四项在三季度得到验证。“中国成长的烦恼”、“中美AI竞赛”、“打破美元 霸权（去美元化）”以及“美联储超级变数”均在三季度获得数据支持。唯一有所偏差的是“AI热潮 降温”，2026年AI资本开支仍超预期强劲。
- 宏观冲击 vs AI顺风。我们的重要观点在三季度大体成立，但我们低估了全球市场及美股的韧性：强 劲盈利基本面叠加持续的AI乐观预期，对冲了多重宏观逆风。我们的固收投资判断正确：美联储超级 变数以及长端收益率长期维持高位，支撑我们对高评级、短久期债券的核心推荐。与此同时，黄金表 现坚挺，进一步验证我们长期看多的观点：黄金既是去美元化趋势的核心受益资产，也是组合重要的 分散配置工具。
- 重点推荐的“受AI冲击”超跌的软件股持续兑现收益，在三季度及自2月24日首次推荐以来，均跑 赢纳斯达克100指数。微软、博通和Snowflake仍是我们的首选标的，主要受益于AI业务的强劲增 长及应用普及。AppLovin 8月财报引发公司层面担忧，我们将其移出重点推荐，但仍保留在观察名单。
- 美国股票核心推荐在三季度整体跑赢大市。我们的AI选股同时跑赢标普500与纳指100，能源选股 也大幅跑赢指数。防御型股票在市场上行环境中表现落后，符合预期，但仍是组合不可或缺的稳定器。
- 中国股票核心推荐在三季度表现分化，但整体稳健。我们的大中华区AI选股显著跑赢恒生科技指数； 能源选股尽管在三季度表现走弱，但年初至今相对恒生指数仍保持领先。防御型股票在市场反弹阶段 表现稍逊，但年初至今仍跑赢大市。整体来看，中国“成长的烦恼”持续压制企业基本面与投资者风 险偏好。
- 我们继续推荐基于杠铃策略的均衡配置思路，在AI领域、防御型板块与能源板块进行分散布局。
资产配置（纯ETF投资组合）
- 我们用于全球资产配置的纯ETF投资组合9月下跌1.3%，但年初至今仍上涨5.3%。半导体行业ETF （SOXX）和纳指100 ETF（QQQ）表现领先，分别+11.3%和+3.3%。与此同时，工业板块ETF（XLI） 和沪深300 ETF（3188.HK）为最大拖累项，分别-4.4%和-4.9%。
- 低配美国股票（30.5% vs. 36.6%）。9月，我们在半导体行业ETF（SOXX）大幅反弹后止盈，并将所 得资金再配置至标普500 ETF（SPY），以获取更广的大盘敞口。
- 低配美国除外的发达市场（10% vs. 16.6%）。美国除外的发达市场（IDEV）9月下跌3.4%，主要受 欧洲市场走弱拖累，原因包括债券收益率上行、通胀粘性以及主权风险升温（例如法国）。日本市场上 涨部分对冲了跌幅。IDEV年初至今仍上涨10.1%。
- 低配中国除外的新兴市场（4.3% vs. 5.6%）。中国除外的新兴市场ETF（EMXC）9月小幅上涨0.9%， 受台湾地区和韩国市场上涨支撑。尽管面临全球宏观压力，强劲的AI供应链基本面推动EMXC年初 至今上涨37.1%，成为全球表现最佳的区域指数之一（前三大权重成分股：台积电20%、三星8%、 海力士6%）。
- 超配中国股票（5.8% vs. 2.2%）。受中国“成长的烦恼”以及美国利率上行影响，我们上月减持了恒 生指数ETF（2800.HK）。我们预计中国经济与权益市场短期均难以修复。
- 标配固定收益（38.8% vs. 39.0%）。受10年期美债收益率突破5%至数十年高位影响，我们的债券 ETF 在9月下跌1.8%。中期企业债ETF（VCIT）9月下跌3.0%，年初至今回撤3.4%；短期企业债 ETF（VCSH）9月下跌1.2%，但年初至今仍上涨0.2%。两类产品的表现差异，进一步印证了我们在 当前利率环境下优先配置短久期债券的观点（详见下文固定收益章节）。
- 超配黄金（4.6% vs. 0.0%）。黄金ETF（2840.HK）在8月上涨近10%后，9月下跌6.3%。尽管年 初至今波动极高，我们仍将黄金视作对冲地缘风险、汇率波动与去美元化趋势的优质长期资产。
股票
美国股票
9-10 月“投资者觉醒“是否如期到来？从指数层面或许尚未体现，而且9月对大多数美股而言都比较 艰难。指数小幅下跌的表象之下，隐藏着极高的集中度风险；同样高度集中的三季度财报季也已开启。 距离美国中期选举不足三周，政策不确定性或将进一步放大短期波动。截至10月中旬，VIX恐慌指 数悄然回升至17上方，表明投资者避险情绪升温。我们仍然判断，一场由宏观变量驱动的投资者觉 醒正在酝酿，虽然从历史复盘来看，美股往往会在中期选举（2026年11月3日）之后迎来上涨。
- 美联储超级变数充分发酵。我们对2026年的核心预测得到验证：美联储9月加息25个基点，时隔 三年首次加息。FOMC全票12:0支持收紧政策，凸显在通胀粘性背景下，美联储重塑政策公信力的 坚定决心。
- 长端高利率的负面影响显现。全球债券收益率持续上行，推动10年期美债收益率在10月初突破5.3%， 驱动因素包括通胀粘性、经济韧性、美联储偏鹰的政策预期，以及不断攀升的美国债务负担等。长端 收益率上行对利率敏感型、周期性板块（例如地产与矿业）以及财务脆弱的小盘股（罗素2000成分 股中约40%尚未盈利）构成实质性风险，资本成本抬升将显著加重其融资压力并压缩估值倍数。
- 权益市场表现意外平稳。但股市反应相对克制：标普500当月仅小幅下跌，并初步突破约7,700点的 密集成交区，截至9月末其年初至今回报率达13.1%。
- 市场集中度极高。尽管标普500指数逼近历史高点，但成分股中位数价格较各自高点下跌16%。这 种显著分化，使得市场广度指标回落至互联网泡沫以来的最低水平。一方面，美国大型科技股与AI概 念股持续强势领涨；另一方面，近半成分股相对大盘呈现负贝塔特征。如此高的市场集中度，使股市 更容易受到投资者情绪突然逆转的冲击。
- 财报披露高度集中。三季度财报季本周开启，约三分之二的标普500成分股将在10月底前披露财报。 利好方面：市场预期标普500三季度盈利增速接近30%，为连续第三个季度实现25%以上的盈利增长。风险点：英伟达和美光科技两家公司预计就将贡献标普500三季度盈利增量的36%（资料来源： Citadel）。换言之，市场极高集中度（详见上文）在盈利层面同样有所体现，且具备基本面支撑。但 这无疑抬高了AI板块的业绩兑现门槛。
- 我们的美国股票模型组合9月上涨1.3%，年初至今回报率10.2%。该组合9月跑赢标普500 ETF （SPY），但年初至今仍弱于该指数。9 月阿尔法收益贡献主要来自信息技术板块（SKHY +11.9%、 MU +11.1%、LITE +6.2%、NVDA +3.6%、SNOW +2.5%、GOOGL +1.5%、MSFT +1.1%）以 及通信服务板块（META +26.8%）。上述板块收益部分被以下板块亏损所抵消：能源（OXY -7.7%、 XLE -3.3%）、可选消费（AMZN -4.1%）、医疗保健（JNJ -0.4%、XLV -0.9%）、必需消费（WMT 0.9%）以及工业（XLI-4.4%）。
- 9月末现金仓位抬升至26.6%，因我们减持股票，为9-10月的投资者觉醒做准备。
- 表现最佳三只标的：META +26.8%、SKHY +11.9%及MU +11.1%。
- 表现最差三只标的：OXY -7.7%、AVGO -5.0%及XLI -4.4%。
- 关于公司更新，请参阅我们最新的CIO季度回顾。
- 10月剩余时间重点关注事件：美国9月PPI与零售销售（10月15日）、沃什主席在IMF年会的讲 话（10月16日）、10月FOMC利率决议（10月27–28日）、美国三季度GDP与PCE（10月29 日）。财报：ASML（10月14日）、TSMC（10月15日）、NFLX（10月20日）、TSLA（10月21 日）、KO（10月27日）、GOOGL、META、MSFT及SKHY（10月29日）、AAPL及AMZN（10 月30日）。详见附录B。
中国股票
9 月中港股市承压。恒生指数下跌3.7%，沪深300指数则下跌5.8%。国内基本面偏弱、政策刺激力度 有限叠加美国利率上行，共同拖累市场表现。
- 中国“成长的烦恼”持续存在且难以化解。8月工业增加值同比增长5.2%，高于一致预期；但社会消 费品零售总额仅同比增长0.4%。1–8月固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产投资下滑19.9%； 居民部门贷款连续第二个月收缩。9月房地产数据维持疲软，百强房企销售同比下滑9.2%。
- 出口仍是显著亮点。9月出口同比激增36.3%，显著高于一致预期，主要由半导体（+136%）与汽车 （+62%）拉动。数据凸显中国具备全球竞争力的出口板块与疲软内需之间的分化日渐加大。该数据 进一步印证我们的“中国出口冲击2.0”投资主题，其对中国经济乃至全球制造业都将产生深远影响。
- 香港市场面临美国利率上行带来的额外逆风。由于港币挂钩美元，美联储重启紧缩叠加美债长端收益 率上行，给香港带来经济与金融层面压力。9月港股承压，恒生科技指数亦受到美国利率上行的影响。
- 我们对中国市场维持谨慎态度，预计中国经济与权益市场短期均难以修复。市场出现整体性反弹，需 要地产销售、消费与投资出现明确改善的证据，而不只是AI板块景气上行或单纯政策表态。即将到来 的核心催化事件包括：10月19日发布的中国三季度GDP与9月经济活动数据、10月20日贷款市 场报价利率（LPR）公告，以及10月31日公布的百强房企销售数据。
- 精选个股为重中之重。大盘贝塔走弱并不代表个股阿尔法机会消失。事实上，周期疲软、基本面分化 叠加低估值（预期），能够为长期投资逻辑稳固的优质企业创造具吸引力的布局窗口。9月市场回调进 一步打击投资者信心，但并未动摇我们对中国股票核心推荐的坚定信心。
- 我们看好的投资机会。无论宏观环境如何，我们继续推荐杠铃策略，均衡配置AI领域、防御板块与能 源板块（同时适用于美国股票与中国股票）。AI赛道方面，我们看好腾讯控股和阿里巴巴等全栈龙头， 其具备强劲现金流的核心业务，能够支撑长期AI投入与商业化变现。同时，我们也看好防御板块，其 盈利稳定、股息具吸引力，代表标的为可获得油价上行敞口的中石油。
- 我们的中港股票模型组合9月下跌4.8%，小幅跑输MSCI中国ETF（MCHI -4.5%）。该组合年初至 今下跌8.4%，仍显著跑赢MCHI 11.8%的跌幅。
- 月末现金仓位由8月末的18.3%小幅上升至19.3%。
- 表现最佳三只标的：TSM +10.2%、1288.HK +4.5%及1398.HK +1.8%。
- 表现最差三只标的：300750.SZ -19.7%、175.HK -17.3%及9961.HK -14.2%。
- 关于公司更新，请参阅我们最新的CIO季度回顾。
- 10月剩余时间重点关注事件：10月19日公布的中国三季度GDP、9月社会消费品零售总额、工业 增加值、固定资产投资及失业率数据；10月20日公布的贷款市场报价利率（LPR）； 10月26-29日 二十届五中全会；10月下旬发布的9月工业企业利润；10月31日公布的10月国家统计局PMI与 百强房企销售数据。财报：宁德时代（10月20日）及汇丰控股（10月27日）
固定收益
以下是我们最新《固收投资月报》（2026年10月12日）的核心要点，仅供专业/认可投资者参考。如 需获取完整报告，请联系benjamintan@uobkh.com。
- “美联储超级变数”全面发酵。9月市场对美联储政策预期大幅重定价，再度印证我们对“美联储超 级变数”的判断：政策不确定性延续，利率预期剧烈波动。柴油价格飙升加剧通胀粘性风险，或令美 联储维持偏鹰立场，需密切跟踪。
- AI 融资助推 10 年期美债收益率上行？我们认为答案是肯定的。至少有四大因素共同推升长端收益 率，AI债务融资带来的挤出效应便是其中之一。
- 重申我们6月提出的观点：长端收益率长期维持高位。四大驱动因素短期难以逆转，长端收益率将持 续高位运行。我们重申6月判断：我们认为4.5%可能成为10年期美债收益率的新底部，区间上沿仍 难以预判。
- 欧洲：下一个压力点？主权债收益率飙升、财政压力加剧（法国尤为突出），印证了我们关于收益率长 期高位的观点同样适用美国以外市场。在政策干预前，压力或进一步恶化，但目前判断新一轮欧债危 机尚为时过早。
- 行动建议。我们维持对短久期（< 3年）、高评级（A及以上）、投资级债券的核心推荐。在长端收益 率形成清晰交易区间前，我们建议投资者暂缓大幅拉长久期。
大宗商品
我们的外汇观点参考关联机构大华银行。以下摘自其月度外汇策略报告（2026年9月25日）的最新观 点。有关大华银行针对外汇、利率及大宗商品的官方预测详见附录D，您也可通过其研究主页查阅全 部研究报告。
- 9月FOMC加息标志着政策框架发生实质性转变，详见我们9月4日发布的2026年第四季度外汇 报告。这需要重新评估我们中期看空美元的观点。美联储此次加息预示新一轮美国紧缩周期开启，该 情景并未纳入我们此前的基准情景。我们的宏观团队目前预测，美联储还将在2026年12月及2027 年第一季度各加息25个基点，此后在2027年剩余时间维持政策利率不变。这种加息集中于前期的 政策路径，预计将推动美国相对其他G10经济体的利差明显扩大。
- 据此，我们将美元短至中期观点由看空修正为偏多。我们当前预期美元指数DXY进入上行通道，美联 储兑现加息的未来两个季度将是美元涨幅集中兑现的阶段。更新后的 DXY 预测为 2026 年第四季度 102.0，2027 年第一季度102.8，2027年第二季度与第三季度均为103.6。
- 过去两年亚洲外汇展现出较强韧性，抵御多重重大逆风，包括2025年高关税壁垒以及2026年中东 地缘冲突。但美国重启紧缩周期带来了性质截然不同的新挑战，直接触及支撑亚洲区域货币稳定的核 心根基 —— 利差与资本流动机制。
- 我们现阶段认为对亚洲外汇应采取更为防御的配置立场。尽管如此，亚洲各币种年初至今表现的显著 分化格局大概率延续。具备更强基本面缓冲（经常账户顺差、外部融资需求较低，或是货币政策弹性 更大）的货币，面对美元再度走强时韧性更强，我们继续据此做差异化判断。具体而言，预计到2027 年第二季度，人民币兑美元将温和走弱至6.85，新加坡元兑美元回落至1.30。
- 美元利率方面，与我们更新后的美联储新一轮加息周期展望一致，我们预测后置复利3个月期担保隔 夜融资利率（SOFR）分别为：2026年第四季度3.96%，2027年第一季度4.21%，2027年第二季 度4.32%，2027 年第三季度4.36%。同时，我们上调10年期美债收益率预测，2026年第四季度 为5.30%，2027年第一季度至2027年第三季度维持在5.50%。我们认为，在美联储重启加息周期、 能源价格持续高企的背景下，10年期美债收益率大概率维持高位。2026年第四季度至2027年第一 季度收益率上行20个基点，反映美联储加息的预期传导；而受美国财政结构性压力支撑，后续收益 率预计在5.50%附近运行。
- 新加坡方面，鉴于物价压力持续扩大，我们的宏观团队更新观点：新加坡金融管理局将在2026年10 月的货币政策决议（MPS）中进一步收紧货币政策，再度采取“极小幅”的斜率调陡操作（+25个基 点），将新元名义有效汇率（S$NEER）斜率上调至1.5%/年。据此，我们预测后置复利3个月期新加 坡隔夜平均利率（SORA）分别为：2026年第四季度1.40%，2027年第一季度1.50%，2027年第 二季度1.57%，2027年第三季度1.63%。相较我们9月4日发布的预测，本次预测上调5-15个基 点，反映更高的美国利率路径，叠加10月MPS会议上S$NEER斜率再度极小幅调陡的政策传导效 应。
- 我们的预测显示，在预测区间内新加坡政府债券（SGS）收益率将继续上行，背后驱动为新美利差 逐步回归常态，叠加美国高利率的传导效应。我们当前预测10年期新加坡政府债券收益率分别为： 2026 年第四季度2.65%，2027年第一季度2.80%，2027年第二季度2.95%，2027年第三季度 3.00%。相较此前预测，本次预测上调25-50个基点，以反映我们对美联储新一轮加息周期将持续 对新加坡利率形成上行压力的判断。
附录A：我们对2026年的五大预测
附录B：2026年10月重点关注事件
附录C：财富管理研究指引
附录D：大华银行外汇、利率及大宗商品预测
Disclosures and disclaimers
This report is provided subject to, and must be read together with, the full Disclosures / Disclaimers available at this link, which are incorporated by reference into this report. In particular, this report is intended for general circulation and informational purposes only and does not constitute personal investment advice or a recommendation to buy or sell any investment product or security. You should independently evaluate the information and, where necessary, seek advice from a qualified financial adviser regarding the suitability of any investment. Analyst certifications required under applicable regulations, including SEC Regulation AC (where relevant), are included in this report. By accessing, receiving or using this report, you acknowledge that you have read, understood and agreed to be bound by the Disclosures / Disclaimers, as may be amended, supplemented or updated from time to time.
